فرانکو مودیلیانی و میراث ماندگار او در اقتصاد پسانداز
فرانکو مودیلیانی، اقتصاددان ایتالیایی تبار آمریکایی، در ۱۸ ژوئن ۱۹۱۸ در رم متولد شد و نام او با دو پایه مهم اقتصاد مدرن، یعنی رفتار پسانداز خانوار و ساختار سرمایه شرکتها، پیوند خورده است. مودیلیانی در سال ۱۹۸۵ جایزه علوم اقتصادی بانک مرکزی سوئد به یاد آلفرد نوبل را بهتنهایی دریافت کرد. آکادمی سلطنتی علوم سوئد دلیل اعطای جایزه را پژوهشهای پیشگامانه او درباره پسانداز و بازارهای مالی اعلام کرد؛ دو حوزهای که تصمیمهای خانوار، عملکرد شرکتها و سیاستگذاری اقتصادی را به یکدیگر متصل میکنند.
مودیلیانی تحصیلات دانشگاهی را در دانشگاه رم آغاز کرد و ابتدا حقوق خواند، اما موفقیت در یک رقابت علمی اقتصادی مسیر حرفهای او را تغییر داد. او در سال ۱۹۳۹ مدرک خود را از دانشگاه رم گرفت و همان سال به ایالات متحده رفت. در مدرسه جدید پژوهشهای اجتماعی نیویورک، اقتصاد و اقتصادسنجی را دنبال کرد و با پیوند میان نظریه، دادههای آماری و آزمون تجربی آشنا شد. نخستین مقاله مهم انگلیسی او درباره ترجیح نقدینگی، نرخ بهره و پول در سال ۱۹۴۴ انتشار یافت.
مودیلیانی پس از تدریس و پژوهش در چند مرکز علمی، در سال ۱۹۶۲ به هیات علمی موسسه فناوری ماساچوست پیوست و در دانشکده اقتصاد و مدرسه مدیریت اسلون فعالیت کرد. او در سال ۱۹۷۰ عنوان استاد ممتاز موسسه را دریافت کرد. دامنه پژوهشهایش اقتصاد کلان، مصرف، پسانداز، بازار سرمایه، اقتصادسنجی و مالی شرکتی را در بر میگرفت.
فرضیه چرخه زندگی و توضیح رفتار مالی خانوار
شناخته شدهترین دستاورد مودیلیانی در اقتصاد کلان، فرضیه چرخه زندگی است که پایههای آن را همراه با ریچارد برومبرگ در دهه ۱۹۵۰ بنا کرد. این نظریه میگوید مصرف و پسانداز خانوار فقط به درآمد جاری وابسته نیست، بلکه افراد منابع مالی مورد انتظار خود را در سراسر عمر در نظر میگیرند. فرد میکوشد سطح مصرف را در دورههای مختلف زندگی هموار نگه دارد و نوسان درآمد را با وام گرفتن، انباشت دارایی یا استفاده از پسانداز مدیریت کند.
بر اساس این الگو، درآمد افراد معمولا در آغاز ورود به بازار کار پایین است، در سالهای میانی زندگی افزایش مییابد و پس از بازنشستگی کاهش پیدا میکند. خانوار ممکن است در جوانی بخشی از مخارج را با اعتبار تامین کند، در دوره اشتغال پسانداز بسازد و در سالمندی از داراییهای انباشته شده استفاده کند. بنابراین سن، امید به زندگی، رشد درآمد، نرخ بازده داراییها و نظام بازنشستگی بر میزان پسانداز اثر میگذارند.
اهمیت اقتصادی فرضیه چرخه زندگی از تصمیم فردی فراتر میرود. این نظریه رفتار پسانداز کل اقتصاد را با ساختار سنی جمعیت، رشد اقتصادی و طراحی صندوقهای بازنشستگی مرتبط میکند. در اقتصادی که سهم جمعیت شاغل رو به افزایش است، ظرفیت انباشت پسانداز میتواند بیشتر شود. در مقابل، افزایش سهم سالمندان ممکن است برداشت از داراییها و فشار بر منابع بازنشستگی را بالا ببرد. به همین دلیل، این چارچوب در ارزیابی تامین اجتماعی، مالیات، بازار مسکن و برنامهریزی مالی خانوار کاربرد دارد.
این فرضیه به معنای رفتار یکسان همه خانوارها نیست. محدودیت اعتبار، نااطمینانی شغلی، هزینههای درمان، تمایل به انتقال ثروت و تفاوت در سواد مالی میتوانند الگوی واقعی مصرف را تغییر دهند. با این حال، ایده مرکزی نظریه پابرجاست: تصمیم مالی امروز بدون توجه به درآمد و مخارج آینده بهدرستی توضیح داده نمیشود.
قضیه مودیلیانی و میلر و تحول مالی شرکتی
دومین دستاورد بنیادین او، قضیه مودیلیانی و میلر است که با همکاری مرتون میلر در مقاله مشهور سال ۱۹۵۸ درباره هزینه سرمایه، مالی شرکتی و نظریه سرمایهگذاری ارائه شد. پرسش اصلی این بود که آیا تامین مالی شرکت از طریق بدهی یا انتشار سهام، به خودی خود ارزش بنگاه را تغییر میدهد. پاسخ آنان در بازار سرمایه کامل و تحت فروض مشخص این بود که ارزش شرکت به درآمد و سودآوری مورد انتظار داراییهای واقعی وابسته است، نه به تقسیم تامین مالی میان بدهی و سهام.
منطق این قضیه بر آربیتراژ استوار بود. اگر دو شرکت با داراییها و درآمدهای مشابه، فقط به دلیل تفاوت در میزان بدهی ارزش متفاوتی داشته باشند، سرمایهگذاران میتوانند دارایی ارزانتر را بخرند و اهرم مالی را در سبد شخصی خود بازسازی کنند. این معاملات اختلاف قیمت را کاهش میدهد. در گزاره دوم نیز مودیلیانی و میلر نشان دادند که با افزایش بدهی، بازده مورد انتظار سهام به دلیل افزایش ریسک مالی بالا میرود؛ بنابراین ارزانتر بودن بدهی لزوما هزینه کل سرمایه را پایین نمیآورد.
فروض اولیه نظریه شامل نبود مالیات، هزینه ورشکستگی، هزینه معامله و عدم تقارن اطلاعاتی بود. شرکتهای واقعی در چنین محیطی فعالیت نمیکنند، اما ارزش علمی قضیه در ایجاد یک معیار پایه بود. پژوهشگران بعدی توانستند اثر مالیات شرکتها، صرفه مالیاتی بهره، درماندگی مالی، هزینه نمایندگی و اطلاعات نامتقارن را جداگانه بررسی کنند. از این مسیر، پرسش مالی شرکتی از انتخاب ساده میان بدهی و سهام به سنجش منافع و هزینههای هر منبع تامین مالی تغییر یافت.
این چارچوب در تصمیمهای مدیران مالی کاربرد گستردهای دارد. شرکت هنگام تعیین ساختار سرمایه باید علاوه بر هزینه بدهی، توان بازپرداخت، ثبات جریان نقدی، ریسک اعتباری، انعطاف مالی و پیامدهای انتشار سهام را ارزیابی کند. سرمایهگذاران نیز میتوانند میان عملکرد عملیاتی بنگاه و اثری که اهرم مالی بر نوسان سود سهام دارد تفاوت بگذارند. این تفکیک، تحلیل ارزشگذاری شرکت و محاسبه هزینه سرمایه را منسجمتر کرد.
مودیلیانی ریاست انجمن اقتصادسنجی، انجمن اقتصادی آمریکا و انجمن مالی آمریکا را بر عهده داشت و به خزانهداری ایالات متحده، نظام فدرال رزرو و شماری از بانکهای اروپایی مشاوره میداد. او در ۲۵ سپتامبر ۲۰۰۳ در کمبریج ماساچوست درگذشت. آثار او همچنان در تحلیل پسانداز، آینده صندوقهای بازنشستگی، ارزشگذاری بنگاهها و انتخاب منابع مالی به کار میروند و جایگاه فرانکو مودیلیانی را در تاریخ اقتصاد و مالی شرکتی تثبیت کردهاند.
