بانک مرکزی مسیر تازه تامین مالی ارزی صنایع را باز کرد
بانک مرکزی با تصویب دستورالعمل صدور گواهی سپرده مدتدار ارزی ویژه سرمایهگذاری خاص، ابزار تازهای را برای تامین مالی طرحهای تولیدی، سرمایه ثابت و سرمایه در گردش در اختیار شبکه بانکی قرار داده است. این دستورالعمل در جلسه ۹ تیر هیات عالی بانک مرکزی به تصویب رسید و در شرایطی معرفی شد که بخشی از صنایع کشور برای بازسازی ظرفیتهای آسیبدیده، خرید ماشینآلات، تامین مواد اولیه و ازسرگیری فعالیت خطوط تولید با نیازهای ارزی قابل توجهی روبهرو هستند. ویژگی اصلی طرح آن است که منابع مورد نیاز پروژهها از محل ارز در اختیار سرمایهگذاران حقوقی تامین میشود و برخلاف تسهیلات متعارف، قرار نیست منابع جذبشده به ریال تبدیل شود.
براساس اطلاعات منتشرشده، متقاضی استفاده از این ابزار باید شخص حقوقی باشد و خریداران گواهی نیز صرفا از میان اشخاص حقوقی انتخاب میشوند. سقف تامین مالی برای هر طرح ۵۰ میلیون یورو یا معادل آن به سایر ارزهای مورد پذیرش تعیین شده و دوره بازپرداخت میتواند تا چهار سال ادامه پیدا کند. انتشار گواهی بر پایه عقود مبادلهای انجام میشود و سود آن قطعی است، اما تاکنون نرخ واحد و عمومی برای همه پروژهها اعلام نشده است. نوع عقد، نرخ سود، زمان پرداخت، وثایق، شرایط بازخرید و سایر جزئیات میتواند متناسب با ویژگیهای هر طرح تعیین شود.
بانک یا موسسه اعتباری عامل، وظیفه افتتاح سپرده، صدور گواهی، انتقال منابع به پروژه و اجرای عملیات بازخرید را برعهده دارد. در کنار آن، یک موسسه اعتباری به عنوان ضامن، پرداخت اصل و سود گواهی را تضمین میکند. مرکز مبادله ارز و طلای ایران نیز نماینده اجرایی بانک مرکزی برای بررسی شرایط متقاضی، صدور مجوز، پایش مصرف منابع و نظارت بر ایفای تعهدات معرفی شده است. حضور بانک ضامن باعث میشود سرمایهگذار به جای پذیرش مستقیم تمام ریسک تجاری پروژه، با تعهد یک نهاد اعتباری روبهرو باشد؛ هرچند این سازوکار ریسک اقتصادی را از بین نمیبرد و بخش مهمی از آن را به ترازنامه بانک منتقل میکند.
گواهی سپرده ارزی چگونه به پروژه تولیدی میرسد؟
سازوکار طرح را میتوان با یک نمونه ساده توضیح داد. یک شرکت تولیدی برای واردات تجهیزات، قطعات یا مواد اولیه به ارز نیاز دارد، اما نمیخواهد یا نمیتواند تمام منابع را از بازار رسمی ارز یا تسهیلات ارزی بانک تامین کند. در مقابل، یک شرکت دیگر، صندوق سرمایهگذاری یا نهاد حقوقی دارای منابع ارزی مازاد است و تمایل دارد در برابر واگذاری موقت این منابع، سود ارزی دریافت کند. بانک عامل میان این دو طرف قرار میگیرد، گواهی سپرده ارزی صادر میکند و منابع جمعآوریشده را به مصرف پروژه مشخص میرساند.
منابع قابل استفاده برای خرید گواهی باید از درآمدهای ارزی غیرصادراتی، ارز مازاد بر تعهدات صادراتی یا منابع دارای منشأ خارجی تامین شده باشد. صادرکننده نمیتواند ارزی را که برای رفع تعهد صادراتی خود مکلف به بازگرداندن آن است، مستقیما به خرید گواهی اختصاص دهد. ورود ارز از طریق اسکناس یا حواله امکانپذیر است، اما تبدیل منابع حاصل از انتشار گواهی به ریال ممنوع خواهد بود. این ممنوعیت با هدف حفظ ماهیت ارزی ابزار، جلوگیری از انحراف منابع و اطمینان از مصرف ارز برای نیاز واقعی پروژه وضع شده است.
این ابزار با تسهیلات ارزی معمول تفاوت دارد. در تسهیلات متعارف، بانک از منابع خود به بنگاه وام میدهد و ریسک اعتباری را مستقیما میپذیرد. در گواهی جدید، منابع از سرمایهگذار حقوقی جذب میشود و بانک نقش عامل، ارزیاب، ناظر و ضامن را ایفا میکند. گواهی سپرده ارزی همچنین با اوراق مرابحه ارزی یکسان نیست. اوراق مرابحه معمولا در قالب بازار ابزارهای مالی و با ساختار ناشر، بانی، ضامن و ارکان بازار منتشر میشود، درحالیکه گواهی جدید ماهیتی بانکی و پروژه محور دارد و افتتاح سپرده و بازخرید آن در شبکه بانکی انجام میشود.
بانک مرکزی این ابزار را در شرایطی معرفی کرده که سیاستگذار به دنبال تامین منابع بازسازی بدون افزایش مستقیم اعتبار ریالی است. امیر باقری، معاون امور بانکی، بیمه و شرکتهای دولتی وزارت اقتصاد، درباره این مسئله گفته است: «چالش اصلی این است که بدون تشدید رشد نقدینگی، منابع لازم برای احیای بنگاهها تامین شود.» این سخن به یکی از دشوارترین مسائل سیاستگذاری اقتصادی اشاره دارد؛ زیرا تزریق گسترده تسهیلات ریالی میتواند در کوتاهمدت فعالیت کارخانه را احیا کند، اما در صورت نبود منابع واقعی، به افزایش ترازنامه بانکها، رشد نقدینگی و فشار تورمی منتهی شود.
خسارت ۲۶۰ همتی و فشار بر بیش از هزار بنگاه
برآورد اولیه وزارت اقتصاد نشان میدهد خسارت مستقیم واردشده به واحدهای تولیدی حدود ۲۶۰ همت، معادل نزدیک به ۶ میلیارد دلار بوده است. اشتغال حدود ۱۶ هزار و ۶۰۰ نفر نیز به شکل مستقیم یا غیرمستقیم تحت تاثیر قرار گرفته است. این برآورد هنوز نهایی و حسابرسیشده نیست، اما تصویری اولیه از ابعاد منابع مورد نیاز برای بازسازی خطوط تولید، جایگزینی ماشینآلات، تعمیر زیرساختها و تامین مجدد مواد اولیه ارائه میدهد.
در میان بنگاههای شناساییشده، ۸۲۳ واحد بین ۱۰ تا ۴۹ شاغل، ۲۱۴ واحد بین ۵۰ تا ۹۹ شاغل و ۳۴ واحد بیش از ۱۰۰ شاغل داشتهاند. مجموع این ارقام به دستکم ۱۰۷۱ بنگاه میرسد. ترکیب آماری نشان میدهد بخش بزرگی از خسارت تنها متوجه شرکتهای بزرگ نبوده و تعداد زیادی از واحدهای کوچک و متوسط نیز درگیر شدهاند. این گروه معمولا دسترسی محدودتری به وثایق بانکی، منابع ارزی، بازار سرمایه و خطوط اعتباری بلندمدت دارد.
سقف ۵۰ میلیون یورویی هر پروژه در مقایسه با خسارت نزدیک به ۶ میلیارد دلاری نشان میدهد گواهی ارزی نمیتواند به تنهایی تمام نیاز بازسازی را پوشش دهد. اگر همه گواهیها با حداکثر سقف منتشر شوند، باز هم تامین مالی کامل خسارت به تعداد زیادی پروژه مستقل، بانک عامل، ضامن و سرمایهگذار نیاز خواهد داشت. در عمل نیز همه بنگاهها درآمد ارزی، وثیقه کافی یا توان بازپرداخت چهارساله ندارند. به همین دلیل، محتمل است نخستین استفادهکنندگان این ابزار شرکتهای صادراتی، صنایع پتروشیمی، معدنی، فلزی و بنگاههایی باشند که هزینه و درآمد آنها هر دو ارزی است.
رشد سرمایهگذاری در سال مورد بررسی نیز براساس اظهارات معاون وزارت اقتصاد منفی ۲.۸ درصد بوده است. کاهش سرمایهگذاری به این معناست که حتی پیش از وارد شدن خسارتهای جدید، بخشی از بنگاهها با فرسودگی ماشینآلات، عقب افتادن طرحهای توسعه و کاهش توان نوسازی روبهرو بودهاند. گواهی سپرده ارزی در چنین فضایی فقط ابزار جبران خسارت نیست و میتواند برای تکمیل پروژههای نیمهتمام یا تامین تجهیزات سرمایهای نیز مورد استفاده قرار گیرد، مشروط بر آنکه پروژه بتواند جریان نقد ارزی لازم برای بازپرداخت را ایجاد کند.
گواهی ارزی چه گرهی از تامین مالی تولید باز میکند؟
ساختار تامین مالی اقتصاد ایران همچنان به شبکه بانکی وابستگی زیادی دارد. بانکها بخش بزرگی از منابع خود را به سرمایه در گردش اختصاص میدهند و توان آنها برای تامین مالی بلندمدت، خرید ماشینآلات و اجرای طرحهای توسعهای محدود است. در سال مورد بررسی، شبکه بانکی حدود ۱۰۵ هزار و ۷۸۳ هزار میلیارد ریال تسهیلات پرداخت کرد که نسبت به دوره قبل ۳۴.۶ درصد افزایش اسمی داشت. از کل تسهیلات، ۷۴.۹ درصد به صاحبان کسب و کار و ۲۵.۱ درصد به خانوارها اختصاص یافت.
در میان تسهیلات کسب و کارها، ۸۱.۶ درصد برای سرمایه در گردش پرداخت شد. صنعت و معدن نیز ۳۳ هزار و ۸۲۰ هزار میلیارد ریال تسهیلات دریافت کرد که ۸۶.۸ درصد آن صرف سرمایه در گردش شد. این ترکیب نشان میدهد بانکها بیش از آنکه تامینکننده سرمایهگذاری جدید باشند، هزینه ادامه فعالیت روزمره بنگاهها را تامین میکنند. افزایش قیمت مواد اولیه، رشد دستمزد، افزایش هزینه حمل و نقل و طولانی شدن فرآیند تامین ارز باعث شده است نیاز شرکتها به نقدینگی جاری به شکل مستمر افزایش پیدا کند.
در دو ماه نخست دوره جدید نیز ۱۸ هزار و ۵۶۷.۹ هزار میلیارد ریال تسهیلات بانکی پرداخت شد که رشد ۷۱.۷ درصدی نسبت به مدت مشابه را نشان میداد. با وجود این افزایش، ۸۴.۴ درصد تسهیلات کسب و کارها باز هم به سرمایه در گردش اختصاص یافت. صنعت و معدن در همین مدت ۶ هزار و ۳۱۴.۷ هزار میلیارد ریال دریافت کرد و سهم سرمایه در گردش از این مبلغ به ۹۱.۲ درصد رسید. رشد سریع مبلغ اسمی تسهیلات، بدون تغییر محسوس در ترکیب مصرف، نشان میدهد افزایش اعتبار بیشتر برای جبران رشد هزینهها به کار رفته است تا ایجاد ظرفیت تولیدی تازه.
گزارش پایش محیط کسب و کار اتاق ایران نیز دشواری تخصیص ارز، مشکلات انتقال پول، کمبود سرمایه در گردش، افزایش هزینه واردات و تعویق طرحهای توسعهای را در شمار موانع اصلی بنگاهها قرار داده است. در چنین شرایطی، تامین مالی ارزی میتواند نیاز بنگاهی را که باید ماشینآلات خارجی یا مواد اولیه وارداتی خریداری کند، مستقیما با ارز پاسخ دهد. دریافت وام ریالی برای یک هزینه ارزی، شرکت را وادار میکند ابتدا منابع ریالی بگیرد و سپس وارد فرآیند خرید ارز شود؛ فرآیندی که هم به تقاضای بازار ارز اضافه میکند و هم بنگاه را در معرض تغییر نرخ قرار میدهد.
تامین مالی غیرریالی بدون خلق مستقیم پول
مزیت مهم گواهی سپرده ارزی آن است که در صورت اجرای صحیح، منابع آن از ارز موجود سرمایهگذاران تامین میشود و بانک برای پرداخت آن ناچار به خلق اعتبار ریالی جدید نیست. ممنوعیت تبدیل منابع به ریال نیز مانع میشود ارز جذبشده پس از ورود به پروژه، به بازار پول یا بازار داراییها منتقل شود. نیما میرزایی، کارشناس بازار سرمایه، در ارزیابی این رویکرد گفته است: «استفاده از ظرفیت منابع ارزی موجود در داخل کشور میتواند یکی از مسیرهای راهگشا باشد.» به اعتقاد او، ممنوعیت تبدیل ارز به ریال میتواند احتمال انحراف منابع را کاهش دهد و ارتباط میان تامین مالی و مصرف تولیدی را حفظ کند.
البته غیرریالی بودن منابع به معنای نبود کامل آثار پولی نیست. اگر پروژه نتواند تعهدات خود را بپردازد و بانک ضامن برای ایفای تعهد ارزی به کمک نقدینگی بانک مرکزی نیاز پیدا کند، ریسک میتواند از مسیر دیگری وارد ترازنامه نظام پولی شود. همچنین اگر شرکت بدهکار درآمد ریالی داشته باشد، برای خرید ارز بازپرداخت ناچار به مراجعه به بازار خواهد شد. در این حالت، تقاضای ارزی فقط از زمان آغاز پروژه به موعد سررسید منتقل میشود و حتی ممکن است به دلیل افزایش نرخ ارز، فشار بزرگتری ایجاد کند.
گواهی ارزی برای شرکتی مناسبتر است که درآمد صادراتی یا سایر جریانهای نقد ارزی داشته باشد. اگر یک شرکت پتروشیمی یا معدنی با درآمد یورویی، تجهیزات یورویی خریداری کند و اصل و سود تعهد خود را نیز از همان درآمد بپردازد، میان ارز بدهی و ارز درآمد تطابق ایجاد میشود. این تطابق، ریسک نوسان نرخ ارز را از بین نمیبرد، اما شدت آن را کاهش میدهد. برای شرکتی که فروش آن کاملا ریالی است، بدهی ارزی میتواند به سرعت به یک تعهد سنگین تبدیل شود. هر افزایش نرخ ارز، ارزش ریالی اصل و سود بدهی را بالا میبرد و سودآوری پروژه را تحت فشار قرار میدهد.
صندوق بینالمللی پول در مطالعات مربوط به بدهی ارزی شرکتها بر اهمیت پوشش طبیعی تاکید کرده است. پوشش طبیعی زمانی شکل میگیرد که شرکت در برابر بدهی ارزی، درآمد یا دارایی ارزی قابل اتکا داشته باشد. بانک تسویههای بینالمللی نیز کمبود نقدینگی ارزی و عدم تطابق ارز و سررسید را از عوامل ایجاد فشار مالی در بانکها و شرکتها میداند. بر همین مبنا، اعتبارسنجی متقاضی گواهی باید فراتر از بررسی داراییهای ثابت و وثایق ملکی باشد و قراردادهای صادراتی، سابقه بازگشت ارز، جریان نقد، نسبت پوشش خدمت بدهی و سناریوهای کاهش صادرات را نیز در بر بگیرد.
مهدی دارابی، مشاور ارزی بانک مرکزی، اعلام کرده است که در دوره جنگ، اولویت تخصیص ارز به کالاهای اساسی، دارو، تجهیزات پزشکی و مواد اولیه ضروری داده شد و سهم صنعت از تخصیص ارز کاهش یافت. او درباره اثر این سیاست گفته است: «حدود ۴.۵ میلیارد دلار به ذخایر ارزی کشور اضافه شد.» به گفته او، پس از بهبود شرایط بازگشت ارز صادراتی، تخصیص به صنعت افزایش یافت و در یک روز نزدیک به ۲ میلیارد دلار برای مصارف صنعتی اختصاص داده شد. این ارقام بیانگر فشاری است که میان حفظ ذخایر ارزی و پاسخ به نیاز وارداتی تولید وجود دارد.
در صورتی که بخشی از نیاز پروژههای صنعتی از منابع سرمایهگذاران حقوقی تامین شود، بانک مرکزی میتواند ارز خود را بیشتر به کالاهای اساسی، دارو و نیازهای فوری اختصاص دهد. این مزیت زمانی محقق میشود که سرمایهگذار واقعا ارز تازه یا ارز خارج از چرخه فعال را وارد سازوکار کند. انتقال منابع میان حسابهای موجود شبکه بانکی، بدون افزایش حجم ارز قابل استفاده، صرفا ترکیب دارندگان منابع را تغییر میدهد و ظرفیت ارزی جدیدی برای اقتصاد ایجاد نمیکند.
تجربه اوراق مرابحه و نقش صندوقهای ارزی
بازار ایران پیش از این انتشار اوراق مرابحه ارزی را تجربه کرده است. نخستین مرحله اوراق پروژه جمعآوری گازهای مشعل پالایش گاز بیدبلند در آذر با ارزش ۱۰۰ میلیون یورو منتشر شد. تعداد اوراق ۱۰۰ هزار ورقه، سررسید آن ۴۸ ماه و نرخ سود سالانه ۶ درصد بود. پرداخت اصل و سود نیز به شکل ارزی پیشبینی شد. در آبان، مرحله دوم این تامین مالی به ارزش ۵۰ میلیون یورو تکمیل شد و مجموع منابع جذبشده برای پروژه به ۱۵۰ میلیون یورو رسید.
در خرداد، دو شرکت پتروشیمی سروش مهستان عسلویه و نگین مهستان کنگان، هر یک ۱.۸ میلیون یورو سود اوراق خود را با نرخ سالانه ۶ درصد از طریق بانک ملت پرداخت کردند. پرداخت به موقع سود از آن جهت اهمیت دارد که بازار ابزارهای ارزی برای شکلگیری به سابقه عملی نیاز دارد. سرمایهگذار تنها به متن دستورالعمل یا ضمانت قراردادی توجه نمیکند و رفتار واقعی بانک و ناشر در موعد پرداخت را نیز در تصمیم خود لحاظ میکند.
اصغر بالسینی، سخنگوی مرکز مبادله ایران، اعلام کرده است که ۲۰ شرکت بزرگ صنعتی و اقتصادی برای اجرای پروژههای صادرات محور و ارزآور، در مجموع بیش از ۲.۳ میلیارد یورو درخواست تامین مالی ارزی ارائه کردهاند. این میزان تقاضا نشان میدهد در سمت متقاضیان، نیاز جدی برای منابع ارزی وجود دارد. مسئله اصلی آن است که آیا سمت عرضه نیز میتواند منابع کافی، بلندمدت و با نرخ قابل قبول فراهم کند یا خیر.
نرخ ۶ درصدی اوراق مرابحه پیشین میتواند به عنوان یک شاخص مقایسهای مورد توجه قرار گیرد، اما نرخ قطعی گواهی جدید نیست. نرخ مناسب باید هزینه فرصت نگهداری ارز، ریسک پروژه، کیفیت بانک ضامن، مدت سرمایهگذاری، امکان بازخرید و شرایط انتقال ارز را منعکس کند. اگر نرخ بسیار پایین باشد، سرمایهگذار ترجیح میدهد ارز خود را نگهداری کند یا به گزینه دیگری انتقال دهد. اگر نرخ بیش از حد بالا تعیین شود، هزینه تامین مالی برای بنگاه افزایش پیدا میکند و احتمال نکول بیشتر میشود.
مجید کریمی ریزی، رئیس مرکز تامین مالی وزارت اقتصاد، در توضیح رابطه بازار پول و بازار سرمایه گفته است: «نباید این دو بازار را رقیب یکدیگر دانست.» این دیدگاه بر استفاده ترکیبی از اوراق، سهام پروژه، عرضه خصوصی، ضمانت بانکی و ابزارهای تعهدی تاکید دارد. گواهی سپرده ارزی میتواند برای بخشی از سرمایه در گردش یا خرید تجهیزات استفاده شود، درحالیکه هزینههای ساختمانی، حقوق کارکنان، خدمات داخلی و مخارج ریالی از طریق منابع دیگری تامین شود.
صندوقهای درآمد ثابت ارزی نیز میتوانند حلقه واسط میان منابع خرد و گواهیهای پروژهای باشند. شیوهنامه این صندوقها در ۱۸ خرداد تصویب شد و اشخاص حقیقی و حقوقی میتوانند با اسکناس یا حواله وارد آنها شوند. اصل و سود سرمایهگذاری باید به همان ارز پرداخت شود و تسویه ریالی مجاز نیست. داراییهای قابل خرید صندوق شامل سپرده ارزی، اوراق ارزی و گواهی سپرده ارزی ویژه سرمایهگذاری خاص است.
رضا عیوضلو، معاون نظارت بر نهادهای مالی سازمان بورس، درباره شیوه فعالیت صندوقها گفته است: «افراد به صورت ارزی وارد و به صورت ارزی خارج میشوند.» او همچنین اعلام کرده است که بازده صندوق تابع سود سپردههای ارزی، اوراق ارزی و گواهیهای موجود در پرتفوی خواهد بود. تا ۲۱ خرداد چهار درخواست فعال برای تاسیس صندوق درآمد ثابت ارزی ارائه شده بود، اما در آن مقطع هنوز موافقت اصولی نهایی صادر نشده و متقاضیان در انتظار مجوز مدیر عملیات ارزی از بانک مرکزی بودند.
محمد قزلباش، مدیر تامین منابع ارزی مرکز مبادله، صنایع نفت، گاز، پتروشیمی و فلزات اساسی را از مقاصد احتمالی منابع صندوقهای ارزی معرفی کرده است. این صنایع درآمد صادراتی دارند و از نظر تطابق ارز درآمد و بدهی، نسبت به بسیاری از بخشهای داخلی شرایط مناسبتری دارند. بااینحال، تمرکز منابع در چند صنعت خاص میتواند ریسک پرتفوی بانکها و صندوقها را افزایش دهد. افت قیمت جهانی محصولات، محدودیت صادرات یا اختلال در زیرساختهای انرژی ممکن است چند پروژه را به صورت هم زمان تحت تاثیر قرار دهد.
برآوردهای مربوط به منابع ارزی خارج از چرخه رسمی یکسان نیست. عبدالناصر همتی در آذر، میزان ارز خانگی را حدود ۲۰ تا ۳۰ میلیارد دلار تخمین زده بود. غلامرضا مصباحی مقدم نیز در بهمن مجموع ارز و طلای در اختیار مردم را نزدیک به ۷۰ میلیارد دلار اعلام کرد. رقم دوم فقط ارز را شامل نمیشود و طلا نیز در آن محاسبه شده است، به همین دلیل نمیتوان آن را به عنوان ۷۰ میلیارد دلار ارز خانگی معرفی کرد. هیچ یک از این دو رقم حاصل سرشماری دقیق داراییهای مردم نیست و باید به عنوان برآورد مورد استفاده قرار گیرد.
گواهی جدید به صورت مستقیم برای ارز خانوار طراحی نشده است، زیرا خریدار آن باید شخص حقوقی باشد. صندوق ارزی میتواند منابع اشخاص حقیقی را تجمیع کند و به سرمایهگذار نهادی گواهیها تبدیل شود. تحقق این ظرفیت به اعتماد عمومی، امکان تحویل واقعی ارز، شفافیت ارزش واحدهای صندوق و سهولت ورود و خروج بستگی دارد. صرف وجود حجم بالایی از ارز در منازل به این معنا نیست که دارندگان آن آماده انتقال منابع به یک ابزار چهارساله هستند.
بازار ثانویه، ریسک نکول و آزمون اعتماد سرمایهگذاران
هر ابزار مالی زمانی میتواند به بازار فعال تبدیل شود که سه نیاز سرمایهگذار را به شکل هم زمان پاسخ دهد: بازده متناسب با ریسک، امکان نقد کردن دارایی و اطمینان از بازپرداخت. گواهی سپرده ارزی در طراحی فعلی از مزیت ضمانت بانکی و سود قطعی برخوردار است، اما درباره نقدشوندگی، انتقالپذیری، قیمتگذاری و سازوکار خروج پیش از سررسید هنوز اطلاعات کاملی منتشر نشده است. در خلاصه دستورالعمل، بانک عامل مسئول بازخرید معرفی شده، اما بازار ثانویه سازمانیافته، تابلوی معامله، بازارگردان و امکان خرید و فروش آزاد میان سرمایهگذاران تشریح نشده است.
نبود بازار ثانویه فقط یک محدودیت اجرایی نیست. بازار ثانویه محلی برای کشف قیمت و بازده واقعی است. قیمت یک ورقه بدهی باید بر پایه عرضه و تقاضا، نرخ سود بدون ریسک، اعتبار ناشر، کیفیت ضامن و زمان باقیمانده تا سررسید تغییر کند. هنگامی که سرمایهگذار تنها میتواند منتظر سررسید بماند یا گواهی را براساس فرمول از پیش تعیینشده به بانک بازگرداند، ارزش دارایی او بیش از آنکه توسط بازار تعیین شود، به شرایط قراردادی بانک وابسته خواهد بود.
نقدشوندگی محدود و جامعه کوچک سرمایهگذاران
شاهین شایان آرانی، کارشناس اقتصادی، چهار شرط موفقیت ابزارهای ارزی را چنین بیان کرده است: «تضمین اصل و سود، نرخ جذاب، نقدشوندگی بالا و سهولت ورود و خروج منابع.» در گواهی جدید، تضمین اصل و سود به موسسه اعتباری سپرده شده است، اما سه مولفه دیگر به جزئیات اجرایی وابستهاند. نرخ هنوز به صورت عمومی مشخص نشده، شرایط بازخرید برای همه پروژهها اعلام نشده و سرمایهگذار حقیقی نیز اجازه خرید مستقیم ندارد.
سررسید چهار ساله برای یک سرمایهگذار حقوقی دوره کوتاهی نیست. شرکتی که امروز ارز مازاد دارد، ممکن است یک سال بعد برای واردات، بازپرداخت بدهی، توسعه فعالیت یا پوشش هزینههای خارجی به همان منابع نیاز پیدا کند. اگر فروش گواهی به سرمایهگذار دیگر ممکن نباشد و بانک نیز بازخرید را با کاهش قابل توجه سود انجام دهد، شرکت از خرید اولیه منصرف خواهد شد. نقدشوندگی پایین معمولا باعث میشود سرمایهگذار نرخ سود بیشتری مطالبه کند و این افزایش نرخ، هزینه پروژه را بالا ببرد.
محدود کردن خریداران به اشخاص حقوقی نیز دامنه بازار را کوچک میکند. بسیاری از شرکتها در شرایط کنونی خود با کمبود سرمایه در گردش و دشواری تخصیص ارز روبهرو هستند و به جای سرمایهگذاری در گواهی، متقاضی دریافت منابعاند. اشخاص حقوقی دارای ارز مازاد عمدتا در میان شرکتهای صادراتی، هلدینگها، صندوقها و نهادهای بزرگ قرار دارند. تمرکز خریداران میتواند قدرت چانهزنی آنها در تعیین نرخ را افزایش دهد و بنگاههای متقاضی را به چند تامینکننده محدود وابسته کند.
محدودیت منشأ ارز نیز حجم منابع قابل تجهیز را کاهش میدهد. صادرکننده باید ابتدا تعهد ارزی خود را ایفا کند و تنها ارز مازاد را به گواهی اختصاص دهد. از سوی دیگر، شرکتهایی که ارز با منشأ خارجی دارند ممکن است به دلیل محدودیت انتقال، تحریم، هزینه حواله یا نگرانی درباره دسترسی مجدد به منابع، تمایل کمی به ورود داشته باشند. ممنوعیت تبدیل به ریال برای حفظ انضباط ابزار ضروری است، اما استفاده از منابع را به مخارج کاملا ارزی محدود میکند.
سقف ۵۰ میلیون یورویی نیز برای همه پروژهها کارکرد یکسانی ندارد. این مبلغ میتواند برای نوسازی یک کارخانه متوسط، خرید خط تولید یا تامین چند دوره مواد اولیه کافی باشد، اما در پروژههای بزرگ فولادی، پتروشیمی، معدنی، نیروگاهی یا زیرساختی تنها بخشی از هزینه را پوشش میدهد. انتشار چندمرحلهای، تشکیل کنسرسیوم بانکی یا ترکیب گواهی با اوراق ارزی و سهام پروژه میتواند این محدودیت را کاهش دهد، اما جزئیات چنین ترکیبی هنوز روشن نیست.
ضمانت بانکی ریسک را حذف نمیکند
معرفی بانک یا موسسه اعتباری به عنوان ضامن، برای سرمایهگذار اطمینان ایجاد میکند، اما ریسک نکول را از اقتصاد حذف نمیکند. اگر پروژه شکست بخورد یا متقاضی نتواند اصل و سود را بپردازد، بانک ضامن باید تعهد ارزی را اجرا کند و سپس برای وصول مطالبات به شرکت مراجعه کند. اگر وثایق نقدشوندگی کافی نداشته باشند یا ارزش آنها در مقایسه با بدهی ارزی کاهش یابد، زیان در ترازنامه بانک باقی میماند.
افزایش نرخ ارز میتواند ارزش ریالی تعهد بانک را نیز بالا ببرد. بانکی که گواهی یورویی را ضمانت میکند باید دارایی، درآمد یا ذخیره نقدی ارزی متناسب داشته باشد. اگر داراییهای بانک ریالی و تعهدات آن ارزی باشد، عدم تطابق ارزی ایجاد میشود. محدودیت موقعیت باز ارزی، کفایت سرمایه، ذخیرهگیری و آزمون تنش باید پیش از صدور ضمانت بررسی شود. ضمانت بدون پشتوانه کافی، فقط ریسک پروژه را به یک نهاد بزرگتر منتقل میکند.
ریسک تحریم و انتقال ارز نیز با ریسک تجاری پروژه تفاوت دارد. ممکن است یک شرکت از نظر حسابداری سودآور و دارای منابع کافی باشد، اما به دلیل مسدود شدن مسیر حواله، مشکل بانک کارگزار یا محدودیت دسترسی به ارز، نتواند پرداخت را در موعد انجام دهد. قرارداد باید روشن کند که چنین وضعیتی نکول محسوب میشود یا مشمول مهلت، تغییر مسیر انتقال یا سازوکار جایگزین خواهد بود. هزینه انتقال و تفاوت میان پرداخت اسکناس و حواله نیز میتواند بر مبلغ واقعی دریافتی سرمایهگذار اثر بگذارد.
اعتماد به بازپرداخت ارزی حساسترین بخش این بازار است. هومن عمیدی، کارشناس بازار سرمایه، با تاکید بر لزوم حفظ ماهیت ارزی تعهد گفته است: «بازپرداخت نیز باید به همان شکل انجام شود.» اشاره او به این نگرانی است که منابع ارزی دریافت شود، اما اصل یا سود در سررسید براساس یک نرخ اداری به ریال پرداخت شود. چنین تجربهای ارزش اقتصادی قرارداد را تغییر میدهد و سرمایهگذار را در برابر افزایش نرخ ارز بدون پوشش باقی میگذارد.
غلامرضا مصباحی مقدم نیز در اشاره به تجربه تبدیل برخی سپردههای ارزی به ریال گفته است: «فاتحه اعتماد ملی خوانده شد.» این تعبیر، شدت آسیب واردشده به اعتماد سپردهگذاران را نشان میدهد. برای بازسازی این اعتماد، درج تعهد ارزی در قرارداد کافی نیست. بانکها باید در چند دوره متوالی، اصل و سود را در موعد و به همان ارز تحویل دهند و گزارش عملکرد ابزار نیز به صورت عمومی منتشر شود.
نبود متن کامل دستورالعمل در دسترس عمومی، دامنه ابهامات را افزایش داده است. سرمایهگذار باید پیش از خرید بداند آیا گواهی قابل انتقال یا توثیق است، بازخرید پیش از سررسید با چه فرمولی انجام میشود، نرخ سود چگونه تعیین خواهد شد و ضمانت بانکی دقیقا چه اجزایی از تعهد را پوشش میدهد. شفاف نبودن هر یک از این موارد میتواند باعث شود قیمت ریسک در مذاکرات خصوصی تعیین شود و شرکتهای کوچکتر از شرایط برابر برخوردار نباشند.
مهمترین پرسشهای اجرایی که همچنان نیازمند پاسخ رسمی هستند عبارتاند از:
- نرخ سود گواهی بر پایه مذاکره، مصوبه بانک مرکزی یا ارزیابی مستقل ریسک پروژه تعیین میشود؟
- آیا نرخ سود، کارمزد عاملیت و هزینه ضمانت برای هر پروژه متفاوت خواهد بود؟
- حداقل مبلغ خرید و ارزهای قابل قبول برای سرمایهگذاری کداماند؟
- آیا گواهی قابلیت انتقال، فروش به شخص حقوقی دیگر یا توثیق نزد بانک را دارد؟
- فرمول بازخرید پیش از سررسید چیست و آیا خروج زودهنگام باعث کاهش سود یا دریافت جریمه میشود؟
- آیا بانک عامل در تمام مدت مکلف به بازخرید است یا بازخرید به وجود منابع و شرایط خاص وابسته خواهد بود؟
- در صورت نکول پروژه، سرمایهگذار از شرکت متقاضی طلبکار است یا میتواند مستقیما تعهد را از بانک ضامن مطالبه کند؟
- ضمانت بانکی تنها اصل و سود را پوشش میدهد یا هزینه انتقال، خسارت تاخیر و تفاوت شیوه تحویل ارز نیز در آن قرار دارد؟
- آیا بانک عامل و بانک ضامن میتوانند یک موسسه باشند و در این صورت تعارض منافع چگونه کنترل میشود؟
- تعهدات ارزی ناشی از ضمانت چه اثری بر کفایت سرمایه و موقعیت باز ارزی بانک خواهد داشت؟
- رتبه اعتباری شرکت متقاضی، پروژه و بانک ضامن چگونه در اختیار خریداران قرار میگیرد؟
- سرمایهگذار چه اطلاعاتی درباره پیشرفت فیزیکی، مصرف منابع، درآمد ارزی و وضعیت وثایق دریافت خواهد کرد؟
- گزارش عملکرد پروژه با چه فاصله زمانی و توسط چه نهاد مستقلی منتشر میشود؟
- مالیات سود ارزی و نحوه ثبت حسابداری افزایش یا کاهش ارزش ارز چگونه محاسبه خواهد شد؟
- در صورت تعطیلی پروژه یا کاهش درآمد صادراتی، وثایق با چه ترتیبی اجرا میشوند؟
- آیا گواهی در مرکز مبادله یا بازار سرمایه دارای نماد، قیمت روزانه و بازارگردان خواهد شد؟
- صندوقهای درآمد ثابت ارزی از چه زمانی اجازه خرید مستقیم این گواهیها را خواهند داشت؟
- تحویل اصل و سود در سررسید از طریق اسکناس انجام میشود یا حواله و هزینه انتقال بر عهده کدام طرف خواهد بود؟
- در پروژههایی که درآمد آنها بخشی ریالی و بخشی ارزی است، حداقل نسبت درآمد ارزی چگونه تعیین خواهد شد؟
- اگر محدودیتهای انتقال ارز مانع پرداخت شود، مسئولیت متقاضی، بانک عامل و ضامن چگونه تفکیک خواهد شد؟
بازار اکنون منتظر انتشار متن کامل دستورالعمل، معرفی نخستین بانکهای عامل، اعلام نرخ سود، مشخص شدن پروژههای متقاضی و آغاز فعالیت صندوقهای ارزی است. کیفیت پاسخ به این پرسشها تعیین میکند گواهی سپرده ارزی به ابزاری قابل استفاده برای بازسازی و سرمایهگذاری مولد تبدیل شود یا تنها در اختیار تعداد محدودی از شرکتها و بانکها باقی بماند.
