آیا بانک مرکزی انگلستان تأثیر کاهش کمی را دست‌کم گرفته است؟
در کنار تصمیم خود برای کاهش نرخ بهره به میزان ۲۵ واحد پایه، بانک مرکزی انگلستان تحلیل جدیدی از تأثیر کاهش کمی (QT) بر نرخ بازده اوراق قرضه و اقتصاد کلان منتشر کرد. مدل‌های بانک نشان می‌دهند که کاهش کمی تقریباً بدون مشکل پیش می‌رود و تخمین می‌زنند که کاهش تسهیلات خرید دارایی‌ها تنها ۱۰ تا ۲۰ واحد پایه از افزایش در نرخ بازده اوراق قرضه دولتی (gilt) را شامل می‌شود.
بانک همچنین بر این باور است که تأثیرات کلان اقتصادی کاهش کمی کوچک است و در نتیجه، هرگونه تغییر در نرخ بهره بانکی که برای جبران این تغییرات لازم است نیز احتمالاً کوچک خواهد بود. گزارش سیاست پولی ماه اوت می‌گوید که “احتمالاً” تأثیرات بیشتر از حد انتظار نخواهد بود.
به وضوح، بانک اطمینان دارد که می‌تواند به کاهش تسهیلات خرید دارایی‌ها از طریق فروش فعال و اجازه دادن به سررسید اوراق بدون جایگزینی ادامه دهد بدون اینکه بازار دچار آشفتگی شود. اما آیا تأثیرات کاهش کمی واقعاً این‌قدر کوچک هستند که قابل اغماض باشند؟
برای ارزیابی اینکه آیا هر تخمین کاهش کمی معقول است، باید به تئوری بازگردیم. QE چندین کانال انتقال دارد، اما اصلی‌ترین آنها کانال تثبیت بازار، کانال سیگنال‌دهی سیاست و کانال تعدیل پورتفوی هستند. کاهش کمی در زمان‌های آرام بازار اجرا می‌شود و – حداقل به طریقی که بانک آن را چارچوب‌بندی می‌کند – هیچ ارتباطی با سیاست‌های کلان اقتصادی ندارد.
بنابراین، تنها کانالی که کاهش کمی می‌تواند از طریق آن کار کند، تعدیل پورتفوی است. به عبارت دیگر، تأثیر کاهش کمی افزایش میزان عرضه اوراق قرضه است که بخش خصوصی باید جذب کند. این به این دلیل است که بانک‌های مرکزی تمایل به خرید و فروش بدون حساسیت به قیمت دارند. اما خریداران بخش خصوصی به قیمت حساس‌تر هستند – زمانی که مقدار اوراقی که باید جذب کنند به‌طور ناگهانی تغییر می‌کند، بازده‌ها نیز به احتمال زیاد تغییر می‌کنند.
این بدان معناست که اندازه هر تأثیر کاهش کمی عمدتاً به این بستگی دارد که بخش خصوصی باید چند اوراق بیشتر جذب کند و این اتفاق چقدر سریع رخ می‌دهد.
اما این جایی است که بریتانیا بسیار متفاوت از سایر جهان است. افزایش عرضه خالص اوراق قرضه به بخش خصوصی بسیار کمتر از آنچه انتظار می‌رفت بوده است. بین سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۱ و سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۳، دارایی‌های اوراق قرضه بانک مرکزی انگلستان به میزان ۱۳۱ میلیارد پوند کاهش یافت. به‌طور معمول، خریداران بخش خصوصی باید این عرضه اضافی را جذب می‌کردند. اما در عین حال، خریداران بخش رسمی خارجی ۱۳۲ میلیارد پوند اوراق قرضه خریدند.
خریداران بخش رسمی خارجی همیشه مقداری اوراق قرضه برای اهداف ذخیره ارزی نگه می‌دارند. معمولاً این افزایش به‌تدریج اتفاق می‌افتد. این مقدار طی یک دهه قبل از کاهش کمی از ۱۷۸ میلیارد پوند به ۲۹۸ میلیارد پوند افزایش یافت. اما بین سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۱ و سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۳، این مقدار از ۲۹۸ میلیارد پوند به ۴۳۰ میلیارد پوند افزایش یافت و بنابراین سرعت پنج برابر شد. در کل، این بدان معناست که خریداران بخش رسمی خارجی فروش‌های کاهش کمی را جذب کردند و هرگونه تأثیر واضح قیمتی را طی این دوره جبران کردند. تغییر در عرضه خالص به بخش خصوصی، به دلیل فروش‌ها و خریدهای بخش عمومی، در این دوره صفر بود.
خریداران بخش رسمی خارجی بنابراین یک عامل مهم در کاهش اثرات کاهش کمی در دو سال گذشته بودند. دفتر مدیریت بدهی انگلستان (DMO) داده‌ای درباره دارایی‌های بخش رسمی خارجی ارائه نمی‌دهد. در عوض، این داده‌ها توسط IMF در یک صفحه گسترده در وب‌سایت خود ارائه می‌شود.
IMF این داده‌ها را با تأخیر شش ماهه ارائه می‌دهد. در نتیجه، تخمین دقیق اتفاقات نیمه اول سال جاری دشوار است. اما سرمایه‌گذاران بخش رسمی خارجی هم‌اکنون نیز مقدار زیادی اوراق قرضه نسبت به تاریخچه دارند، بنابراین احتمال افزایش قابل توجه آنها کم است. اگر فرض کنیم که دارایی‌های بخش رسمی خارجی در طول سال جاری ثابت مانده‌اند، اما کاهش کمی طبق برنامه پیش رفته است، میزان کل اوراقی که بخش خصوصی باید جذب کند ۶۲ میلیارد پوند خواهد بود. این تنها ۳۲ درصد از کاهش کلی اوراق بانک تاکنون است.
آیا این تأثیرات در تخمین‌های بانک از کاهش کمی لحاظ شده‌اند؟ بانک جزئیاتی در مورد مدل‌های خود ارائه می‌دهد. آنها عمدتاً به داده‌های منحنی بازده متکی هستند، یا برای اندازه‌گیری تأثیرات اعلامیه‌ها به‌طور مستقیم یا تخمین نرخ‌های بازده از مدل‌های منحنی بازده. در این چارچوب تنها نقش غیرمستقیمی برای تأثیرات عرضه خالص وجود دارد، که در بخش نرخ بازده مدل بانک اندازه‌گیری می‌شود. در واقع، گزارش سیاست پولی می‌گوید که نرخ بازده ممکن است تقاضا و عرضه اوراق قرضه را منعکس کند، اما این را به کاهش کمی ارتباط نمی‌دهد. این پشتوانه قضاوت بانک است که اگرچه نرخ بازده ۷۵ واحد پایه افزایش یافته است، اما احتمالاً بخش کاهش کمی از این مقدار کوچک است.
با این حال، هیچ بحثی در گزارش سیاست پولی در مورد خریداران بخش رسمی خارجی به عنوان یک عامل مهم کاهش تأثیرات کاهش کمی وجود ندارد، با وجود اندازه بسیار بزرگ این تأثیرات. این نشان می‌دهد که تأثیرات خریداران بخش رسمی خارجی در تخمین‌های بانک از کاهش کمی لحاظ نشده است.
خریداران بخش رسمی خارجی به‌عنوان یک اسفنج غیرمنتظره برای فروش‌های کاهش کمی عمل کرده‌اند. بنابراین آیا تعجب‌آور است که تخمین‌های بانک نشان می‌دهند که تأثیرات این سیاست تاکنون کوچک بوده است؟
احتمالاً نه. با این حال، بعید است که خریداران بخش رسمی خارجی دوباره به نجات برسند: تاریخ نشان می‌دهد که اشتیاق آنها برای اوراق قرضه احتمالاً قبلاً اشباع شده است. این بدان معناست که دورهای آینده کاهش کمی بانک مرکزی انگلستان احتمالاً تأثیرات بسیار بزرگ‌تری خواهند داشت، شاید سه برابر بیشتر از تخمین‌های فعلی.